在承诺乐视影业注入乐视网(300104.SZ)的16个月后，终于在近日迎来了定增公告的发布。然而注入计划亦没能如预想般顺利进行。定增公告发布数日后，乐视网便接到了深交所的重组问询函。

5 月 6 日晚间，乐视网称拟向乐视影业股东以每股41.37元人民币发行1.65亿股，并支付现金29.79亿元人民币，共计作价98亿元人民币，购入乐视影业全部股权。

乐视网开出98亿元的估值，乐视影业2016~2018年作出的高额业绩承诺，以及低价取得乐视影业股份的众多制片人、导演以及演员等的业绩对赌等情况成为深交所5月12日问询函关注的主要问题。为此，《中国经营报》记者就相关问题致电乐视网，但截至发稿，对方未给出任何回复。

乐视影业 “上市”路一波三折

乐视影业注入乐视网公告开始于2014年12月5日。而在此前很长一段时间，乐视影业表示要独立上市。

2013年8月，乐视影业首轮融资2亿元，估值15.5亿元；2014年10月完成B轮融资3.4亿元，估值达48亿元。期间乐视影业CEO张昭在多个场合表达独立上市的野心。

在2015年4月乐视网2014年股东大会上，乐视高管透露乐视影业C轮融资即将接近尾声，但此后C轮融资的消息石沉大海。

而重组方案的出台也并不顺利。2015年12月30日，乐视网以“本次重大资产重组事项的相关准备工作尚未全部完成，重组方案的相关内容仍需进一步商讨、论证和完善”为由，将复盘时间推迟到2016年1月31日。2016年1月23日，再次以上述理由将时间推迟到3月7日前。2月29日再度推迟到5月7日前。

对于重组方案一拖再拖，中投顾问文化行业研究员蔡灵在接受媒体采访时表示是多种因素导致：其一，去年A股市场较为动荡，重组对股价的拉升或难达预期；其二，去年乐视扩展新业务，在乐视电视、乐视体育等方面投放了大量资金，资产负债率较高，对重组事项的顺利进行有一定影响；其三，乐视网与乐视影视在重组之前，内部的协调、商量时间或较长。

艾媒咨询CEO张毅在接受《中国经营报》采访时表示，估值问题也是并购案一拖再拖的原因：“一是因为内部股东没有搞定；二是上游的证交所、证监会等机构也会验证估值是否合理。”

业内人士表示，深交所问询注入计划会受到影响。“不知道最后会不会影响注入的成功或失败，但证监会问询乐视影业注入乐视网的时间应该会拖长。”易观智库电影分析师黄国锋告诉本报记者。

业绩承诺或难实现

据悉，本次交易业绩补偿义务人承诺乐视影业于2016年度、2017年度、2018年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。深交所对其业绩承诺金额均远高于报告期提出问询，要求其补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性和业绩承诺金额的可实现性。

蔡灵在接受《中国经营报》记者采访时表示：“一般公司在做业绩承诺时，都会将业绩定得较高，这样有利于提高投资者信心，吸引投资者进行投资，但实际上真正能够达到承诺业绩的公司少之又少。”

张昭在2015年底接受媒体采访时曾表示，乐视影业收入结构中七成是票房收入，另外三成是线上收行，会员收入、衍生品、观影加服务收入等。

而乐视影业存在因为单部影片适销性问题对业绩产生不利影响的风险。如乐视影业2014年、2015年投资和发行的《太平轮(上)》《太平轮·彼岸》总投资4亿元，仅实现票房1.95亿元、0.51亿元，与预期差异较大。《睡在我上铺的兄弟》这部从网剧延伸出来的电影票房，也并不如业界之前预想得那么好。

预案显示，本次交易募集资金中8亿元将用于投拍电影，2亿元将用于投拍生态自制剧，另有3亿元用于IP(原创版权资源)库建设。据悉在2016年，除了已上映的三部影片，乐视影业还参与了10个电影项目，包括李仁港的《盗墓笔记》、郭敬明的《爵迹》以及张艺谋的《长城》等。但靠这10部影片撑起乐视影业2016年5.2亿元的业绩承诺，业界大多表示质疑。

蔡灵指出，单部影片适销性问题是所有影视公司都难以避免的问题。单片票房影响因素较复杂，包括时间点的市场热点、演员、作品等，影视公司很难事先较为准确地预测出单片票房。乐视影业若纯靠电影业务实现业绩承诺难度比较大。

按照业绩承诺，2016年度扣除非经常性损益后净利润不低于5.2亿元，是2015年的3.8倍。张毅告诉记者：“2016年已过去近一半，若并购案一直拖着，乐视影业2016年的业绩增长并不看好。另外，2018年净利润10.4亿元是2016年5.2亿元的两倍，也不好实现。”但业内人士同时表示，如果乐视影视注入后转型升级成功，和乐视生态体系形成很好的融合发展，在制作、发行实现进一步突破，业绩承诺实现或将并非完全不可能。

98亿高估值遭问询

并购案98亿元的价格和明星股东团除了引起社会的广泛关注也引来了深交所的问询函。

据预案显示，乐视网将以98亿元收购乐视影业，拟向乐视控股等44名乐视影业股东以41.37元/股的价格发行1.65亿股股份。此外，向乐视控股、乐普影天等24名交易对方合计支付现金29.79亿元。合计股份和现金支付的比例分别为69.60%和30.40%。

记者梳理发现，乐视影业注入乐视网的方案中有21位明星股东，以直接持有乐视股份或通过持股平台间接持股。包括张艺谋、郭敬明、孙红雷、黄晓明等。值得注意的是本次交易中大部分明星股东选择100%股权。

通过本次交易，明星股东收获颇丰。张艺谋交易对价总额为1.4亿元，郭敬明为5856万元，孙红雷为2810万元，黄晓明、李小璐为703万元。据悉，黄晓明入股乐视影业时耗资不到60万元，并购案后获得的股票金额总值较入股金额增长10倍多。

张毅认为，从乐视影业近年的营收、利润和PE倍数来看，乐视影业的估值的确偏高。

“乐视影业当前估值较高的原因主要是，其在分众发行和营销方面已经具备较强竞争力，而且通过股份绑定了孙俪、孙红雷等当红明星。更为重要的是乐视网欲打造互联网生态+影视模式，虽然乐视影业连续两年亏损，但却是乐视网的较优选择。”蔡灵告诉记者：“乐视影视估值核心是其发行力和明星资源。”

在张毅看来，这笔交易中明星股东背书反而更重要。“从‘商誉’的角度来看，明星股东商业价值背书看不清，也没法用数字体现，国家对此没有明文规定，行业里面像乐视这样用明星为股票背书的做法其实是一种隐形的暗喻，是在玩规则、打擦边球。”

黄国锋则认为，乐视影业的估值并没有外界说的那么高：“现在的电影公司已不再是单独意义上的电影公司，比如华谊兄弟。除了做电影还做游戏、AR、VR等布局，乐视影业其实可以对比华谊兄弟估值，从这个角度看乐视影业的估值并没有外界说得那么高。估值主要看企业未来发展的空间和势能，一部电影的票房高低对公司市值影响较大，虽然乐视影业最近一两年在电影票房和整体收入上不尽如人意，但乐视影业融入乐视生态未来有非常大的发展可能。”

乐视网表示，收购乐视影业有利于增强乐视网影视投资及发行能力，推动公司内容生产规模的升级。